基礎化工（中信）指數自2012年年初以來累計上漲7.3%，超額收益3%，區間zui大漲幅達到25%，zui大相對收益達到12%，走出一波明顯的“過山車”行情，其中上行區間主要是春節以后，而回落區間主要是兩會之后。中期來看，與地產相關的化工品行業仍是建議回避，即使2012年1季度可能已經是業績zui差的階段，但離趨勢性恢復還很遙遠，更大的需求風險還未釋放。 大電流發生器
兩個樂觀驅動反彈
我們認為驅動節后化工板塊以及A股反彈的驅動力主要是兩個因素。一方面是市場對經濟下行底部下限樂觀預期，尤其是2011年四季度市場深度下跌釋放大部分經濟下滑風險，為投資者提供下限安全墊。從大部分券商2012年的年度策略來看，預期經濟將于2012年Q1-Q2之間見底，對應上市公司業績環比，尤其是周期性品種zui爛的業績將出現在1季報，而伴隨著2-4月份隨年報一起披露的一季報預告將釋放大部分下行風險。根據歷史經驗，處于實體經濟zui差階段，預期復蘇改善往往是周期股的介入時點，而一季度似乎正是這樣的“良好時機”，而部分周期股正是這輪反彈的主力軍。
另一方面，樂觀的政策寬松預期為反彈提供了市場向上的想象空間。所謂的政策預期正是部分能夠驗證的現象+部分無法證偽的結論的某種加權結合，市場依據08/09年和2010年兩次經濟下行，然后政府持續推進寬松政策刺激經濟復蘇，股市爆發性反彈的模式來套用當下的市場，一個信貸數據、一個利率的變化抑或是一個官員發言都可以成為政策轉向、加強的信號。而這種預測假想幾乎在2011年三季度以來的每一輪或大或小的反彈中出現，雖然政策趨勢處于寬松化的過程中，但實際的強度一直低于市場預期。大電流發生器
PMI和*
強化化工板塊“偽復蘇”
根據過往經驗，政策寬松無論是直接通過信貸還是增加投資都將大幅改善流動性，流動性敏感的行業，如煤炭、有色板塊的行情啟動，而化工彈性略小，但擁有大量煤炭和有色屬性的公司，邏輯類似。在實體經濟下行過程中，工業品生產大幅壓縮，全產業鏈持續地去庫存，一旦流動性和需求預期改善，中上游原材料行業庫存去得快也補得猛。
在這樣的背景之下，化工行業的幾個特定短期數據和現象會強化從見底到復蘇的判斷。從反彈當期來看，似乎結論正確，但回頭來看，我們更愿意將其定義為“偽復蘇”。
首先是春節以后在終端下游還沒有大規模開工的背景之下，化工行業啟動了一輪顯著補庫存。尤其是1月份的行業PMI數據，跳躍式的“去庫存+生產復蘇+原材料回補”隱含產業鏈在節后補庫存的需求，而1月份的春節運力限制和停工也確實使得行業的生產壓縮到低點。大電流發生器
其次，伴隨著節后開工重啟，部分化工品價格出現強勢上漲，其中的代表產品有丁二烯、己二酸、BDO，動輒漲幅百分之十幾的周漲幅，似乎又讓市場看到供給壓縮以后供不應求的現象。
而實際來看，化工行業的補庫存僅僅停留在中游產業鏈內部，屬于特定子行業供給壓縮后的反彈和高成本推動的結果，而下游的補庫存還沒有大規模啟動。所以在3月份開始，無論是生產還是價格又重新受到需求的抑制。并且，大部分披露1季報業績預告的公司大大低于市場預期，在供給以及大幅壓縮的情況下，價格和盈利都沒有出現見底跡象使得市場被悲觀預期主導，加上政策面對于地產調控的延續，就出現了“過山車”行情。
年度策略驗證
看對估值修復 低估業績下滑
我們在化工行業年度策略《悲觀已在估值中，機會或在底部前》提出了兩個觀點：一是當時的化工板塊估值隱含了2012年1、2季度30%－50%的業績負增長，這么悲觀的業績預期對應極為悲觀的宏觀經濟環境，或將達到政策容忍下限，將很快得到政策的修正，進而存在估值修復的機會；二是毛利收縮將持續到2012年1季度末，但受到資源品成本價格高企、產能過剩的影響，無法快速出現趨勢性改善。大電流發生器
對*個觀點，市場走勢基本符合我們的判斷，在業績底部之前市場就出現明顯的反彈（主要來自于估值修復，市場覺得經濟沒有那么差或者說很快又將進入新的復蘇周期），但上市公司業績下滑的幅度大大超過我們的預期。1-2月化學原料行業工業增加值同比增長13%，對應行業的利潤增速預計在-50%，而從已經公布的化工上市公司1季報業績預告來看，傳統化工業績下滑幅度明顯，其中氯堿和化纖等子行業將延續2011年四季度的趨勢，出現行業性的微利和虧損。而種種跡象表明，目前的同比數據并不是zui差的時候。
對第二個觀點，時間上還有待檢驗，但判斷錯誤的概率較大。除了節后短短2-3周的受到產業鏈內補庫存的刺激而出現的毛利恢復假象外，基本上化工行業仍處于毛利壓縮－高成本產能退出市場/寡頭合謀限制開工的狀態之中，這些情況基本已經在純堿聯合限產、西南氯堿企業降低負荷、PTA新產能大面積推遲投產、石化裝置輪番檢修等子行業動態得到驗證。但與之前判斷不同的是，在供給壓縮的情況下，需求持續惡化對化工行業的沖擊超出預期，且存在進一步變差的可能。大電流發生器
地產需求是中期zui大變量
作為典型的中游產業，景氣度由上下游共同決定，但各個子行業之間存在極大的差異性，且對應不同的終端下游，所以，我們在分析需求沖擊之前再次對化工板塊市值結構作了梳理。按照子行業之間的相關性來劃分，A股基礎化工板塊的市值權重zui大的是農用化學品（26%，主要是化肥和農藥類上市公司），其次為塑料+兩堿類（22%，主要是兩堿和塑料原料及制品）；而按照下游來分，zui大的房地產、汽車和農業，分別影響板塊市值的29%、27%和27%。
化工行業的整體研究將從上游盯住原油和化學礦（化學用煤、電力、天然氣在中國是低頻變化資源品），而下游需求中，地產是中期變數zui大，也是我們之前錯判復蘇時點的主要原因之一。
地產鏈化工品
需求風險仍未*釋放
近期，地產成交數據的恢復再次成為市場的焦點，部分地產商加大了以價補量的力度和推盤的速度，加上部分城市購房貸款利率松動也一定程度上刺激被抑制的剛需，地產成交改善使得市場又掀起對于相關板塊的熱情。但如果更前瞻地去看地產銷售、中期地產投資以及對相關行業的拉動來看，目前并不是需求zui差的時候。
隨著商品房銷售越來越依賴銀行融資（個人按揭），我們用個人住宅消費貸款的新增額規模作為地產銷售的約束條件。歷*來看，消費個人住宅消費貸款的新增額規模占全年新增貸款的10%-19%（其中2008年4.4%為情況），我們按照12%～14%的相對中性占比假設，全年8萬億的新增貸款對應0.96～1.12萬億的新增個人住宅貸款。住宅銷售杠桿率（新增個人住房貸款/銷售額）中樞仍維持在15%-30%，而2012年較2011年購房信貸有所放松，20%-25%的水平可能性較大，測算的2012年的住宅銷售增速區間在-21.0%-15.2%。而1-2月銷售額累計同比-20.9%，已經進入較差區間。考慮均價10%左右的同比降幅，實際銷售面積仍有10%的降幅。但是由于1-2月銷售占比較低，在全年的銷售額規模約束條件之下，預計2012年住宅銷售的月累計同比都將維持較低水平，而住宅占地產銷售80%以上，基本房地產全年銷售很難有太多超預期的可能。
而從歷史來看，銷售于新開工6個月左右，而新開工又于施工，目前新開工面積增速已經開始大幅下滑，至少到三季度新開工很難有明顯的恢復，更為重要的是，近期看似美好的成交背后，更多地來自地產商的以價補量，不同于過去的量價齊升對于后續地產投資的再拉動，我們認為本輪的銷售可能逐步恢復，但降價效應極大地改變了地產商對于地產投資的預期收益率，進而降低資金回籠后再投資的積極性，結構性信貸控制限制了地產商再投資的能力，對應到新開工的恢復時點有可能低于市場預期。
由于2011年保障房大量開工的影響，在銷售和新開工大幅下滑的同時，施工面積增速仍處于相對高位。而大部分化工品需求與施工面積增速更加相關，預計2012Q3-2012Q4的施工開始將出現大幅下滑。屆時才有可能是房地產相關的化工子行業需求zui差的時候。
總體而言，地產對化工的影響大加上化工品自身彈性大，短期存在一些無法證偽的博弈式反彈機會，但從中期來看，地產相關的化工品行業仍是建議回避。即使2012年Q1可能已經是業績zui差的階段，高成本企業大虧、低成本企業微利或者微虧，但離趨勢性恢復還很遙遠，更大的需求風險還未釋放。
